СЕЛИГДАР: АНАЛИЗ [SELG]

Золото дорожает, а долг не дешевеет: разбираем отчет «Селигдара» за 1 полугодие 2026 года

Сегодня у нас на разборе «Селигдар» — здесь мне традиционно скорее интереснее облигации, чем акции, но на завершении инвестпрограммы и наращивании добычи гипотетически мое мнение и по акциям может несколько измениться. 

▫️ Выручка — 41,7 млрд рублей (+47% г/г)

▫️ EBITDA банковская — 20,9 млрд рублей (+80% г/г)

▫️ Чистая прибыль — 3,4 млрд рублей (против убытка 2,2 млрд годом ранее)

▫️ Рентабельность по EBITDA — 50%

▫️ Чистая рентабельность — 8,1%

▫️ ND/EBITDA банковская — 2,87х (по моим расчетам около 3,7х)

В целом отчет не самый плохой. Выручка выросла в полтора раза на фоне роста средней цены реализации золота на 30% (до 10 977 руб./г) и увеличения объемов продаж концентратов почти вдвое. 

Валовая прибыль на этом фоне выросла на 96% г/г, а операционная прибыль вышла из околонулевой зоны и составила 7,3 млрд рублей. Оловянный дивизион наконец бросил тянуть «Селигдар» вниз, и сейчас оба сегмента прибыльны: золото дало 6,4 млрд рублей операционной прибыли, олово — почти 1 млрд рублей. 

Правда, при оценке операционной прибыли стоит делать поправку на методику. «Селигдар» использует так называемую «банковскую EBITDA», которая включает обратное добавление НДПИ (4,8 млрд рублей за полугодие) и резерв по запасам. Я готов простить им корректировку на резерв по запасам, но НДПИ — это полноценный операционный налог, который компания платит с каждой добытой тонны. 

Если считать EBITDA без НДПИ, она составит около 16 млрд рублей, а долговая нагрузка вырастет с 3,7х до примерно 4,9х. Разница принципиальная: 3,7х и 4,9х — это два разных уровня риска. И, на мой взгляд, для оценки кредитного качества «Селигдара» корректнее ориентироваться именно на EBITDA без НДПИ.

Общий долг с арендой достиг 163 млрд рублей, чистый долг — 155 млрд рублей. И здесь важно понимать структуру: около 41% долга номинировано в золоте и серебре. Это означает, что рост цен на металлы автоматически увеличивает рублевый размер обязательств. 

Парадокс, но чем лучше дела у компании на операционном фронте, тем тяжелее становится ее баланс. Процентные расходы за полугодие выросли до 11,3 млрд рублей (+66% г/г) — и это не только и не столько из-за новых займов, сколько из-за переоценки металлических обязательств. 

Покрытие процентов по банковской EBITDA составляет около 1,8х, по EBITDA без НДПИ — всего 1,15х. Это уже зона повышенного риска, и если у вас в портфеле есть облигации «Селигдара», то за компанией стоит пристально следить. 

В части чистой прибыли стоит отметить, что сформирована она по сути курсовыми разницами, которые дали 6,5 млрд рублей неденежного дохода. Без них компания получила бы чистый убыток около 3,1 млрд рублей, поэтому качество прибыли низкое. 

В части операционки при этом все весьма неплохо. Производство лигатурного золота выросло на 20% до 3 337 кг, олова в концентрате — на 17% до 2 021 тонны, меди — на 8%, вольфрама — на 2%. 

Основной прирост дал запуск новых участков Нижнеякокитского рудного поля — Хвойное, Смежное и Надежда. ЗИФ «Хвойное» уже произвела первое золото и работает в режиме опытно-промышленных испытаний, план на год — около 1 тонны. На месторождении Кючус оценка запасов увеличена до 188,6 тонны золота — это одно из крупнейших месторождений в Якутии. Оловянный дивизион («Русолово») теперь дает около 20% выручки, и его доля растет. 

Если цены на олово и вольфрам останутся на текущих уровнях, второй дивизион может стать значимым драйвером для роста показателей «Селигдара».

Поэтому в целом взгляд на компанию пока не меняется. Тут есть определенный потенциал по операционке, но успешность реализации во многом зависит от рыночной конъюнктуры. 

И финансовая конструкция с долгом в золоте пока играет не на стороне компании. 

По акциям [таргет](https://t.me/Investillion/1791) в размере 52 рубля за акцию на горизонте года остается без изменения, по облигациям вердикт «следить внимательно» — также

Данный материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке или продаже указанной ценной бумаги.

Автор: [Алла](https://t.me/Investillion/2282)

[MONDIARA](https://mondiara.com/)
Сделано Людьми. Для людей