ОБЛИГАЦИИ: АНАЛИЗ И МНЕНИЯ

Балтийский лизинг: оправдана ли доходность облигаций в 50-90%?

Балтийский лизинг уже второй месяц в центре внимания. 

Очень слабый отчет по РСБУ за 1 полугодие вышел 3 августа, и сначала рынок его проигнорировал. Но после началась череда негативных событий. 

Продажи начались именно 10 августа: крупный институционал (одна страховая компания) стал выходить в рынок из клубных выпусков БО-П14 и БО-П21, и доходности выросли с ≈22% до 30–35%.

После все подхватили волну паники на фоне ситуации на долговом корпоративном рынке и вокруг «Самолета». На этом фоне 17 сентября доходности у некоторых выпусков Балтийского лизинга ушли к 80%.

ОПРАВДАНО ЛИ ЭТО?

Смотрим на отчет за 1 полугодие 2026 года по МСФО:

▫️ EBITDA: 14,8 млрд руб. (-20,8% г/г)
▫️ Чистая прибыль: 59 млн руб. (-96,9% г/г)
▫️ Денежные средства на балансе: 970 млн руб.
▫️ Финансовый долг: 158,9 млрд руб. (-3,1%)
▫️ Операционный денежный поток: -35 млн руб. (годом ранее +3,1 млрд)

Получаем следующие долговые метрики:

Чистый долг / EBITDA ≈ 5,3x

Покрытие процентов (ICR) ≈ 1,04x. Проще говоря, компания зарабатывает ровно столько, чтобы обслуживать долг. Любые новые резервы уводят ее в убыток.

В целом долговая нагрузка для лизинга СРЕДНЯЯ. Однако запаса прочности практически НЕТ

Покрытие процентов небольшое, капитал тонкий, а заметная его часть (14 млрд) заморожена в аванс связанной стороне.

Но главное сейчас в другом — принесут ли на оферту клубные держатели облигаций или нет.

Главный стресс-тест будет в ноябре

Самая тяжелая неделя с 19 по 25 ноября. Понадобится до 12,5 млрд руб. (около 8% долга), из которых 10,5 млрд — это put-оферты.

Откуда брать деньги, непонятно:

1. Кэша на балансе около 1 млрд руб.

2. Продажа стока. В июле–августе реализовали техники на 2 млрд руб.

К ноябрю еще успеют реализовать технику и немного собрать денег. Но при предъявлении к оферте 100% выпусков придется где-то искать 5-7 млрд. 

С рынка облигаций не занять. Поэтому компания все сильнее зависит от договоренностей с банками и скорости продажи изъятой техники.

На встрече с инвесторами 22 сентября представители компании не дали четких заявлений:

1. По их словам, пик выплат по офертам заранее учтен в финансовых моделях и источники понятны. Основные держатели выпусков — страховые компании. Но не дали ясности, принесут ли на оферту клубные держатели.

2. По нарушенным ковенантам чётких письменных договоренностей с банками тоже нет. Остаётся рассчитывать, что банки не будут топить компанию. 

3. Взаимоотношения с КОНТРОЛ Лизингом есть, но несущественные, по оценкам компании. 

В ИТОГЕ НА ВСТРЕЧЕ ПРЕДСТАВИТЕЛИ КОМПАНИИ ОСОБОГО УСПОКОЕНИЯ НЕ СМОГЛИ ДАТЬ

Высокая доходность реально отражает возможные риски. Поэтому видим, что давление на облигации продолжилось.

Ближайшими триггерами для компании остаются: отчет РСБУ за 9 месяцев, новости от банков о новых лимитах или досрочном востребовании, действия рейтинговых агентств и динамика продаж стока.

Если ноябрь пройдет спокойно, то облигации сильно переоценят всем рынком. Осталось ждать недолго.

Но я в это не лезу, так как ряд рисков невозможно просчитать:

▫️ На оферту в ноябре клубные держатели выпусков (ряд страховых) со слов Балтийского лизинга не принесут свои облигации. Только гарантий в этом 0, лишь слова представителей. Здесь сразу возникает вопрос: почему не стали решать лично вопрос со страховой, когда та выходила из клубных выпусков в середине августа? Что мешает им принести все на оферту?

▫️ Некоторые банковские ковенанты были пробиты. В том числе они подразумевают возврат кредитов. Кредиторы такой возможностью не пользовались. Но есть риск, что захотят. 

В ИТОГЕ ПОЛУЧАЕМ МНОГО ЕСЛИ: если не принесут на оферту, если не предъявят возврат кредитов и т. д. 

Я сюда не лезу, хоть и доходности для огромного частного лизинга уже аномальные. 

Пока преддефолтником Балтийский лизинг не назовешь

Но впереди очень тяжелые 3 месяца. 

Данный материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке или продаже указанной ценной бумаги.

Автор: [Клим](https://clck.ru/3SYFBZ)

[MONDIARA](https://mondiara.com/)
Сделано Людьми. Для людей