ОБЛИГАЦИИ: АНАЛИЗ И МНЕНИЯ

Оферта, «от которой нельзя отказаться». Балтийский лизинг

Кроме «Самолёта» на рынке облигаций штормит и другую компанию — Балт. лизинг: длинные выпуски торгуются по 70–80% номинала с доходностями 50%+ — это уровень ВДО у эмитента с AA- от АКРА и Эксперт РА. 

Рынок закладывает риск, что компания не пройдёт ноябрьские оферты. Разбираемся, насколько этот страх обоснован.

Главный триггер: оферты без денег

В ноябре компании нужно пройти две оферты по флоатерам: БО-П14 на 9 млрд (19.11) и БО-П21 на 2,5 млрд (25.11). 

Итого 11,5 млрд, плюс амортизации по П15 и П16.

На 30.06 на балансе было лишь 970 млн руб. кэша — в 7 раз меньше, чем год назад.

Операционный денежный поток за полугодие ушел минус 35 млн против плюс 3,1 млрд годом ранее. 

Сама компания на встрече с инвесторами говорит, что пик заложен в модели и она заранее знает, кто выкупит бумаги после оферты. 

Основные держатели П14 — это страховые компании. 

Объём зарезервированной под оферты ликвидности при этом не назвали.

Если договорённость с институционалами реальна, самый тяжёлый платёж года можно пройти. 

Если нет, 11,5 млрд придётся искать у банков, которые сами стали осторожнее с лизингом.

Бизнес же, судя по отчету за 1 полугодие, сжимается:

▫️ Выручка 19,3 млрд (−16,4% г/г)
▫️ EBITDA 14,8 млрд (−20,8%)
▫️ Чистая прибыль 59 млн (−96,9%)
▫️ Лизинговый портфель 143,8 млрд (−12,9%)

Прибыль съели резервы и содержание изъятой техники.

Менеджмент подаёт резервы как защиту инвесторов и говорит, что пик дефолтности клиентов пройден в конце 1П. 

Риск-политику ужесточили ещё с октября 2025, и средний аванс лишь 28%, отказы на историческом максимуме. 

Проблема в том, что ужесточение означает меньше новых сделок, а значит, портфель продолжит сокращаться. 

Работающий портфель падает, а процентные расходы остаются.

Финансовый долг 158,9 млрд, за полугодие он снизился всего на 3,1%.

▫️ Портфель сокращается быстрее долга, поэтому ЧД/EBITDA выросла с 4,4х до 5,2х. ICR 1,01х: EBITDA ровно покрывает проценты, запаса нет. 

▫️ Краткосрочный долг в МСФО не раскрыт, то есть реальный график погашений перед банками снаружи не видно.

Компания подтвердила, что часть банковских ковенант пробита и формально банки могут требовать досрочного возврата. 
НО менеджмент заявляет, что кредиторы этим не пользовались и не будут. 

Проблемы начались с сестринской компании. Балтлиз и Контрол Лизинг объединяет один бенефициар. 

Юридически компании не связаны, менеджмент прямо называет Контрол другой лигой, но в августе ФНС заблокировала счета Контрола. 

Кроме того, 100% долей Балтийского лизинга с 2024 года в залоге у ПСБ.

Отдельно вопросы вызвал аванс на 14 млрд ООО «ФН Машины», поставщику карьерной техники, связанному с акционером. 

Компания объясняет это закупкой под крупный госпроект и обещает приток денег через 9-12 месяцев. 
Даже если сделка чистая, за два месяца до пика оферт 14 млрд, больше всего ноябрьского платежа, лежат в авансе у связанной стороны.

Как отыграть, если Вы не верите в дефолт по офертам:

▫️ Короткий П14 стоит 95,1% за 50 дней до оферты, длинные фиксы П19/П22/П24 по 72–77%. 

▫️ При дефолте кросс-дефолт сведёт все выпуски к одной цене взыскания, но с разной скоростью. 

Если оферты пройдены будут успешно, то П14 даст +5% до 100, а длинные при снижении доходностей к 30–35% могут отыграть +15–20% тела плюс купон 17–20%. В коротком вы рискуете половиной тела ради 5%. 
Цена П14 означает, что рынок закладывает около 9% вероятности дефолта до ноября.

Базовый сценарий для меня — пока не дефолт: лизинговые платежи и банки дают источники денег, а ПСБ как залогодержателю выгоднее, чтобы компания жила. 

Но почти всё, что снимает риск, существует лишь на словах: договорённость по офертам, лояльность банков при пробитых ковенантах.

Данный материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением о покупке или продаже указанной ценной бумаги.

Автор: [Уютный Трейд](https://t.me/cozybasis/1906)

[MONDIARA](https://mondiara.com/)
Сделано Людьми. Для людей