ОБЛИГАЦИИ РФ [анализ]

Уральская сталь: разбор отчета МСФО за первое полугодие 2025 года

В последние дни компания «Уральская сталь» оказалась в центре внимания из-за резкого падения котировок после технического дефолта «Монополии». Давайте посмотрим, что показывает последний отчет.

Финансовые результаты за первое полугодие 2025 года:

- Выручка: 57 979 млн руб. (-31% по сравнению с первым полугодием 2024 года).
- EBITDA: -772 млн руб. (-107% по сравнению с первым полугодием 2024 года).
- ROIC по EBITDA: 8,9%.
- Чистая прибыль: -5 458 млн руб. (-201% по сравнению с первым полугодием 2024 года).
- Чистый денежный поток от операционной деятельности (OCF): +573 млн руб. (против -9 310 млн руб. за первое полугодие 2024 года).
- FFO (аналог EBITDA, но с учетом реального движения денег): +6 249 млн руб. (против -5 120 млн руб. за первое полугодие 2024 года).
- Остаток денежных средств на конец периода: -1 130 млн руб.
- Финансовый долг: 81 445 млн руб. (-3% по сравнению с 2024 годом), краткосрочный долг: 98%.

Бизнес компании, кажется, находится в кризисе: выручка стремительно падает, прибыль ушла в зону убытков, а возврат EBITDA на инвестированный капитал составляет всего около 9%, что при текущих ставках – почти катастрофа, если компания инвестирует на заемные средства. Чтобы выжить при такой отдаче на инвестиции, компания должна иметь в пассивах не более четверти заемного капитала и три четверти собственного. Но структура капитала обратная – в пользу заемного.

Из позитивных моментов: компания постепенно сокращает долговую нагрузку, что естественно в текущих условиях. Однако это сокращение пока незначительное и не соответствует падению прибыли и выручки. Чистый денежный поток от операций также вышел в положительную зону. Free Float of Operations показывает +6,2 млрд руб. Это означает, что компания генерирует реальный кэш, который позволяет обслуживать долговую нагрузку за счет операций, а не новых займов.

Кроме того, «Уральская сталь» продолжает инвестиционную программу и за первое полугодие 2025 года вложила 4,7 млрд руб. в основные средства. Это удивительно в текущих условиях. Основных средств на балансе на 48 млрд руб. Из 81 млрд руб. долговой нагрузки только 32 представлены облигациями. Остальное – банковские кредиты, вероятно, под залог основных средств. В случае дефолта компании есть что терять, в отличие от условного нефтетрейдера. Особенно если по банковским кредитам есть ковенанты на кросс-дефолт по облигациям.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости:

- Долг к капиталу: х2,35 (превышает критическое значение >2).
- Чистый долг / EBITDA LTM: х7,8 (превышает критическое значение >4).
- ICR по EBITDA: в отрицательной зоне.
- ICR по FFO: 1,1 (ниже критического значения <1,5).
- Коэффициент текущей ликвидности: 0,88 (ниже критического значения <1,5).
- Z-счет Альтмана: 0,89 (ниже критического значения <1,1).

Ситуация явно не из лучших, но все же лучше, чем у «Монополии». 

Принципиальная разница в следующем:

1. Наличие положительного денежного потока от операционной деятельности, позволяющего обслуживать долг за счет зарабатываемых денег, а не новых займов. Почти весь FFO уходит на проценты (х1,1).
2. В последнем отчете мы видим сокращение долга, а не его наращивание. На погашение в 10 млрд руб. компания запросила рефинансирование на 3 млрд руб. (разместила 2,4 млрд руб.). Учитывая снижение ставок с первого полугодия, можно предположить, что стоимость долга по году может оказаться не столь высокой.

Однако мы не знаем, насколько сильно бизнес компании продолжит падать.

Кредитный рейтинг:
- A от АКРА, понижен 24 февраля 2025 года, прогноз негативный.
- A+ от НКР, понижен 17 декабря 2024 года, прогноз стабильный.

Конечно, это уже не single-A. Тем более со стабильным прогнозом. Я бы оценил рейтинг как BBB с развивающимся прогнозом. Пересмотры рейтингов не за горами, и я не сомневаюсь, что нас ждут очередные понижения.

Уйдет ли компания в дефолт на ближайших погашениях? Я пока не верю. Но рефинансирование ей точно понадобится в ближайшие месяцы. Поэтому ждем завершения размещения выпуска «Уральская Сталь БО-001Р-06» до Нового года и более щедрых предложений от рынка после.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Пост взят с соцсети [M O N D I A R A](https://i.mondiara.com/) 

👉 вот ссылка на канал:
https://i.mondiara.com/i/c/BONDS

Скачать в [App Store](https://apps.apple.com/ru/app/m-o-n-d-i-a-r-a/id6475953453) 
Скачать в [Google Play](https://play.google.com/store/apps/details?id=com.mondiara.app)

Валюта расчёта - Ваши добрые мысли! 
Спасибо, что с нами!

Источник: Корпоративные облигации